Προς ένα ευρωπαϊκό Νομισματικό ΤαμείοH

Οπως είναι γνωστό, ο αρχικός ρόλος του (προσωρινού) Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας, EFSF, δηλ. η έκδοση ομολόγων με εγγυήσεις από τα κράτη-μέλη της Ευρωζώνης ώστε να μπορεί να παρέχει δάνεια σε χώρες με προβλήματα ρευστότητας, διευρύνθηκε στο Ευρωπαϊκό Συμβούλιο του περασμένου Ιουνίου με τη δυνατότητα παρέμβασης στις πρωτογενείς αγορές ομολόγων, ενώ με τις αποφάσεις της 21ης Ιουλίου ο ρόλος αυτός επαναπροσδιορίστηκε και αναβαθμίστηκε. Πιο συγκεκριμένα: i) αυξήθηκε η πραγματική δανειοδοτική του ικανότητα από τα 250 δισ. στα 440 δισ. ευρώ, ii) δόθηκε η δυνατότητα να παρεμβαίνει και στη δευτερογενή αγορά ομολόγων, iii) προβλέπεται η παροχή στήριξης (μέσω των κυβερνήσεων) των τραπεζών των κρατών-μελών, ακόμη κι αυτών που δεν συμμετέχουν σε προγράμματα διάσωσης.

Πολλοί υποστηρίζουν ότι η πιο πάνω διευρυμένη δομή του EFSF και η αντικατάστασή του στα μέσα του 2013 από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM) προεξοφλεί ουσιαστικά τη δημιουργία ενός Ευρωπαϊκού Νομισματικού Ταμείου (ΕΝΤ). Υπό προϋποθέσεις αυτό είναι ορθό. Υπενθυμίζω κατ' αρχάς τις βασικές λειτουργίες του ESM: κρίσιμη είναι η διάκριση που γίνεται μεταξύ χωρών με προβλήματα ρευστότητας και χωρών με προβλήματα φερεγγυότητας. Για τις μεν πρώτες προβλέπεται παροχή δανείων, κατόπιν εγκρίσεως από το Eurogroup, με την υποχρέωση όμως πιστής εφαρμογής ενός αυστηρού προγράμματος δημοσιονομικής προσαρμογής (conditionality), ενώ για τις δεύτερες προβλέπεται η αναδιάρθρωση του χρέους με τη συμμετοχή των ιδιωτών ως προϋπόθεση για την παροχή όποιας βοήθειας. Με άλλα λόγια, τα δάνεια από τον ESM σε χώρες με μη διατηρήσιμο δημόσιο χρέος θα παρέχονται υπό την προϋπόθεση χρονικής επιμήκυνσης ή/και «κουρέματος» των ομολόγων που διακρατούν στα χαρτοφυλάκιά τους οι ιδιώτες. Επιπλέον, ορίζεται στον Μηχανισμό, στο πλαίσιο της συμμετοχής των ιδιωτών, ότι πρώτον, τα δάνεια από το ESM θα απολαμβάνουν καθεστώς προτιμησιακού πιστωτή (seniority) έναντι των ιδιωτών ομολογιούχων και δεύτερον, όλες οι νέες εκδόσεις ομολόγων της Ευρωζώνης μετά το 2013 θα συνοδεύονται από ρήτρες συλλογικής δράσης (CAC, βλ. Eichengreen et al., Economic Journal, 2004, για τη διεθνή εμπειρία γύρω από τη σχέση ομολόγων με ή χωρίς CACs και spreads). Ωστόσο, υπάρχουν δύο βασικές προϋποθέσεις που κατά την προσωπική μας γνώμη θα πρέπει να εκπληρούνται έτσι ώστε το EFSF/ESM να μετεξελιχθεί σε ένα αληθινό ΕΝΤ, δηλαδή από ένα διακυβερνητικό όργανο που είναι τώρα, σε ένα καθαρά ευρωπαϊκό μηχανισμό διαχείρισης κρίσεων. Αυτές είναι:

• Η αύξηση κεφαλαίων και το ύστατο καταφύγιο δανεισμού.
• Ενας αξιόπιστος και αποτελεσματικός μηχανισμός ελεγχόμενης αναδιάρθρωσης χρέους.

Ξεκινώντας με την πρώτη, υπογραμμίζουμε ότι ακόμα και με την αναθεωρημένη του έκδοση, ο EFSF μπορεί να χρηματοδοτεί με τα διαθέσιμα κεφάλαιά του μόνο τις μικρές χώρες της ευρωπεριφέρειας, όπως είναι η Ελλάδα, η Ιρλανδία και η Πορτογαλία, ενώ για χώρες όπως η Ισπανία ή η Ιταλία τα κεφάλαια κρίνονται σαφώς ανεπαρκή, με αποτέλεσμα να αμφισβητείται από τις αγορές η αξιοπιστία του νέου θεσμού (το συνολικό δημόσιο χρέος των πιο πάνω πέντε χωρών ξεπερνάει τα 3,3 τρισ. ευρώ). Για τον λόγο αυτό δεν είναι λίγοι αυτοί που ζητούν ακόμη και τον δεκαπλασιασμό των κεφαλαίων του EFSF. Από την άλλη μεριά, σύμφωνα με το Αρθρο 2(7) του καταστατικού του EFSF, εάν μια χώρα λόγω προβλήματος ρευστότητας ζητήσει να προσφύγει σε αυτόν, τότε αυτή σταματάει να παρέχει εγγυήσεις για τα ομόλογά του και συνεπώς μειώνονται τα διαθέσιμα κεφάλαιά του, εκτός κι αν αυτό το κενό καλυφθεί από τις υπόλοιπες χώρες της Ευρωζώνης. Με άλλα λόγια, είναι πολύ πιθανόν να κληθούν να σηκώσουν το βάρος του χρέους των χωρών της περιφέρειας οι χώρες του πυρήνα της Ευρωζώνης, το οποίο όμως μπορεί να σημαίνει ότι ίσως και οι ίδιες αντιμετωπίσουν στο μέλλον τον κίνδυνο πιστοληπτικής υποβάθμισης. Λόγω των πιο πάνω προβλημάτων (και όχι μόνον) το κυρίαρχο στη σχετική βιβλιογραφία ερώτημα είναι ποιο θα πρέπει να είναι το ύστατο καταφύγιο δανεισμού στην αγορά κρατικών ομολόγων, το ΕFSF/ΕSΜ/ΕΝΤ ή η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ); Για λόγους οικονομίας του χώρου, δεν θα αναφερθώ εδώ στα (λογικά) επιχειρήματα ένθεν και ένθεν και θα περιοριστώ μόνο στο να εξηγήσω μια συμβιβαστική λύση: να αυξηθούν τα κεφάλαια του EFSF/ESM/ENT στο 1 τρισ. ευρώ και να αποκτήσει νομική μορφή τράπεζας του Λουξεμβούργου, για να έχει τη δυνατότητα πρόσβασης στην ΕΚΤ για δανεισμό (με τις ανάλογες εγγυήσεις, όπως κάθε άλλη τράπεζα), όταν κι εάν χρειαστεί. Ετσι, το ύστατο καταφύγιο δανεισμού στην αγορά κρατικών ομολόγων θα είναι το ΕΝΤ, το οποίο, όμως, ως τράπεζα πλέον, θα μπορεί να προσφύγει για έκτακτο δανεισμό στην ΕΚΤ, η οποία λόγω του θεσμικού της ρόλου ως κεντρικής τράπεζας είναι και το ύστατο καταφύγιο δανεισμού για όλες τις τράπεζες.

Σχετικά με τη δεύτερη προϋπόθεση, το βασικό ζήτημα που πρέπει κατ' αρχάς να εξηγηθεί είναι: Γιατί χρειάζεται η Ευρωζώνη ένα Μηχανισμό Ελεγχόμενης Αναδιάρθρωσης Χρέους (ΜΕΑΧ); Για δύο κυρίως λόγους: όπως έγινε πλέον ξεκάθαρο σε όλους στην Ευρώπη, πρώτον, το σενάριο κήρυξης χρεοστασίου μιας χώρας δεν αφορά μόνο τις αναπτυσσόμενες/αναδυόμενες οικονομίες (κρίση εξωτερικού χρέους και συναλλάγματος), αλλά και τις ανεπτυγμένες χώρες-μέλη μιας νομισματικής ένωσης (κρίση στην αγορά ομολόγων). Αυτό συμβαίνει γιατί η απώλεια της δυνατότητας να εκτυπώνεται νέο χρήμα σε εθνικό επίπεδο λόγω συμμετοχής στην ΟΝΕ κάνει τα χρέη σε ευρώ μιας χώρας-μέλους να ισοδυναμούν σε μεγάλο βαθμό με εξωτερικό χρέος εκπεφρασμένο σε ένα οιονεί ξένο νόμισμα. Δεύτερον, ο κίνδυνος μετάδοσης της κρίσης από μια χώρα-μέλος της ευρωπεριφέρειας σε μία άλλη και τελικά στις χώρες του πυρήνα, λόγω του υψηλού βαθμού ολοκλήρωσης των χρηματοπιστωτικών αγορών στην Ευρωζώνη, είναι πολύ μεγάλος. Ετσι, η θέσπιση ενός αξιόπιστου ΜΕΑΧ στο πλαίσιο ενός ΕΝΤ θα δίνει τη δυνατότητα σε μία χώρα-μέλος με μη διατηρήσιμο δημόσιο χρέος, να προχωράει σε μια ελεγχόμενη αναδιάρθρωση, χωρίς αυτό να συνιστά παράγοντα μετάδοσης της κρίσης και αποσταθεροποίησης. Το συντεταγμένο του όλου εγχειρήματος θα εξασφαλίζει τη στήριξη από το ΕΝΤ ή την ΕΚΤ του τραπεζικού συστήματος της χώρας-μέλους. Επιπλέον, η συμμετοχή των ιδιωτών θα είναι μια πιο εύκολη διαδικασία εφ' όσον θα γίνεται υπό την «ομπρέλα» ενός ευρωπαϊκού θεσμού. Συνοπτικά, για την προβληματική χώρα-μέλος της Ευρωζώνης με την ανεξέλεγκτη δυναμική του χρέους, μια αναδιάρθρωση μέσα από τον ΜΕΑΧ θα της επιτρέψει να παραμείνει στο ενιαίο νόμισμα, να γίνει το χρέος της διατηρήσιμο και να μπορεί να βγει στις αγορές για δανεισμό. Για τις υπόλοιπες χώρες-μέλη της Ευρωζώνης, τα οφέλη θα είναι η αποφυγή της μετάδοσης του ιού του χρέους, όπως αυτός εκδηλώνεται με τα υψηλά spreads των ομολόγων, την πτώση των τιμών των μετοχών των τραπεζών κ.λπ.

Πώς θα λειτουργήσει αποτελεσματικά ο ΜΕΑΧ στην Ευρωζώνη; Η απάντηση είναι με ομόλογα τύπου Brady, αν και σε αυτό αντιτίθενται διάφορα γερμανικής επιρροής think tank (είναι οι ίδιοι κύκλοι που εναντιώνονται σθεναρά στην έκδοση κοινού ευρωομολόγου). Τα ομόλογα τύπου Brady (par ή discount) θα έχουν εγγυημένο το κεφάλαιό τους, π.χ. με 30ετή ομόλογα μηδενικού κουπονιού που θα αγοράζει η υπερχρεωμένη χώρα με δάνειο από το ΕΝΤ. Με αυτόν τον τρόπο, η έκδοση ομολόγων τύπου Brady στο πλαίσιο του ΜΕΑΧ θα έχει αμοιβαία οφέλη: 1) Τη δυνατότητα που θα δίνει στις κυβερνήσεις των υπερχρεωμένων χωρών να διαπραγματευθούν τη σημαντική απομείωση του επιπέδου του χρέους τους έτσι ώστε να καταστεί βιώσιμο και να επιτραπεί η ασφαλής ανακύκλωση και εξυπηρέτησή του μέσα από τις αγορές, παραμένοντας στο ευρώ. 2) Τη μείωση της έκθεσης των ιδιωτών στα «τοξικά» ομόλογα μιας υπερχρεωμένης χώρας μέσω της ανταλλαγής αυτών με κάποιο ομόλογο τύπου Βrady.

Μια μερική προσπάθεια γίνεται τώρα στην Ελλάδα με το πρόγραμμα ανταλλαγής ομολόγων. Με δεδομένο ότι η διαδικασία βρίσκεται ακόμη σε εξέλιξη, θα ήθελα να περιοριστώ σε ένα μόνο σχόλιο: η πρώτη αναδιάρθρωση χρέους κράτους-μέλους της Ευρωζώνης -γιατί περί αυτού πρόκειται- θα κριθεί ιστορικά από τα οφέλη που θα προκύψουν για τη χώρα, αλλά και για την Ευρωζώνη.

Πηγή: Η Καθημερινή